瑞华泰:成长性一般 研发投入逐年下降

12月8日,深圳瑞华泰薄膜科技股份有限公司(以下简称“瑞华泰”)科创板首发上市申请将在上市委过会。


瑞华泰是一家什么样的公司?公司与同行业竞争对手相比处于什么市场地位?由于科创板上市首日可能出现破发情况,投资者需了解公司的关键信息,才能对公司进行合理的市场估值。


净利润率高:成长性一般

招股书显示,瑞华泰成立于2004 年,公司专业从事高性能PI薄膜的研发、生产和销售,主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等,广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等国家战略新兴产业领域。

PI薄膜(PolyimideFilm)是世界上性能最好的薄膜类绝缘材料,被誉为“黄金薄膜”,高性能PI薄膜系严重影响我国高新技术产业快速发展的“卡脖子”材料,PI薄膜行业属于国家战略性新兴产业。公司作为国内高性能PI薄膜行业的先行者,于2010年完成了国家发改委“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程,同类产品达到国际先进水平。

招股书披露,公司的竞争对手除了杜邦、钟渊化学、SKPI、宇部兴产等跨国公司,还包括A股上市公司国风塑业(000859.SZ)和丹邦科技(002618.SZ),我们可以对三家中国公司进行横向比较,以便获得有利于市场估值的参考信息。

招股书显示,2017-2019年,瑞华泰营业收入分别为1.21亿元、2.20亿元、2.32亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为984.97万元、3661.86万元、3361.29万元。

上市公司2019年年报显示,2017-2019年国风塑业营业收入分别达11.73亿元、12.34亿元、13.61亿元;归属于上市公司股东的净利润分别达6022.78万元、1.02亿元、8392.69万元。

2017-2019年,丹邦科技营业收入分别达3.17亿元、3.44亿元、3.47亿元,归属于上市公司股东的净利润分别达2537.36万元、2541.52万元、1733.50万元。

横向比较可见,瑞华泰营收规模垫底,但净利润却显著优于营收规模更大的丹邦科技,位居次席。这显示公司的净利润率较高,因为公司专注于PI薄膜,而国风塑业和丹邦科技的业务比较多元化。业绩成长性方面,三家公司都乏善可陈。

瑞华泰特别提示了投资风险,公司业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距。就业务规模而言,跨国巨头的年产能多在2,000吨以上,公司2019年年产能约为620吨。就产品技术而言,公司的电子PI薄膜部分产品的尺寸稳定性等部分性能指标略低于跨国巨头,热控PI薄膜产品对下游客户加工条件的适应范围相比国外巨头小,柔性显示用CPI薄膜尚未实现量产销售。未来公司与国际知名企业的差距有可能进一步扩大,在高性能PI薄膜行业中的地位有可能下降。

毛利率较高:受原材料价格波动影响

根据招股说明书,2017-2019年,瑞华泰的主营业务毛利率分别为35.26%、38.75%、38.88%,总体处于较高水平。

上市公司2019年年报显示,2018、2019年国风塑业主营业务毛利率分别为10.05%、12.72%。

2018、2019年丹邦科技主营业务毛利率分别为40.42%、42.47%。

数据显示,瑞华泰毛利率略逊于丹邦科技,高于国风塑业。诡异的是毛利率最高的丹邦科技却净利润率最低,经核查年报,原因是丹邦科技2018、2019年的资产减值准备分别高达566.34万元、2180.51万元,固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧分别高达1.40亿元、1.38亿元。相对而言,瑞华泰的内部成本管理较好。

但瑞华泰也表示公司产品的毛利率受到主要原材料PMDA和ODA的波动影响。若公司产品销售价格不能随原材料涨价而上升,根据测算,当PMDA和ODA的单价均上涨10%时,公司的主营业务毛利率将下降约1-3个百分点。2018年度、2019年度,公司PMDA采购单价的变动幅度分别为52.33%、-51.15%,ODA的变动幅度分别为17.49%、-6.06%。

研发投入逐年下降


招股书显示,2017、2018、2019年,瑞华泰的研发投入分别为1,383.17万元、2,124.48万元、2,053.26万元,占营业收入的比例分别达11.42%、9.65%、8.84%。


上市公司年报显示,2018、2019年,国风塑业研发费用分别为4442.72万元、4923.43万元,研发投入占营业收入比例分别为3.60%、3.62%。


2018、2019年,丹邦科技研发费用分别为2124.17万元、3456.91万元,另有研发投入资本化金额分别为1429.22万元、1617.03万元,研发投入占营业收入比例分别为10.34%、12.13%。


横向比较可见,瑞华泰的研发占比较高,但却呈现逐年下降趋势。


该公司在招股书中提示,高性能PI薄膜技术具有专业性强、研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。若公司未来新产品研发失败,或研发进程未能顺利推进,在技术创新和新产品开发未能紧跟市场发展需求,不能持续拓展新的应用领域,将导致产品落后于市场需求,并面临市场份额流失的风险。既然公司明知研发的风险性高又特别重要,为什么还要逐年降低研发占比?

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